接近年尾，CDMO 企業紛紛迎來高光時刻。?

凱萊英（002821.SZ）11 月中下旬先后公布 獲得 4.8 億美元、27.2 億元大單，共計約合人民幣 57.77 億元，是 2020 年營收的 1.83 倍 ；博騰股份 （300363.SZ）11 月 30 日公告，收到客戶的新一批 采購訂單，年內該客戶訂單額 13.81 億元，2020 年 公司營收 20.72 億元。

CDMO 企業在資本市場的漲幅也甚為可觀，截 至 12 月 2 日，凱萊英、博騰股份、九洲藥業（603456. SH）年內分別上漲 63.4%、168.69%、63.4%，在 跌的一塌糊涂的醫藥股中成為一股清流。?

身處 CXO 大賽道，凱萊英年內漲幅也高于 CRO 綜合大拿藥明康德（603259.SH）的 26.39%、 康龍化成（300759.SZ）的 44.99%、而臨床 CRO 龍頭泰格醫藥則在年內下跌了 16.62%。CDMO 賽 道在資本市場勢猛，甚至超過 CRO 賽道。?

凱萊英當前 PE（TTM）131 倍也超越了藥明 康德的 100 倍，做醫藥生產外包的凱萊英在資本市 場的認可度會超越做醫藥研發外包的藥明康德，這 是件新鮮事兒，顛覆了投資人的認知。?

為何以凱萊英為代表的 CDMO 會得到投資人 如此寵愛？?

小分子藥的春天?

行業預測，凱萊英 11 月公告的兩筆大額供貨 合同，都可能與輝瑞的小分子新冠藥物 Paxlovid 有 關，合同供貨期主要在 2022 年，預計 2022 年公司 業績超預期，受到大訂單刺激，公司的股價從 11 月 9 日的 370 元上漲到最高 532.49 元，漲幅達 44%。?

無獨有偶，博騰股份也拿到美國某大型藥企的 小分子創新藥 2.17 億美元的訂單，估計也是輝瑞新 冠藥物相關的 CDMO 訂單。?

之所以預測是輝瑞的新冠藥物，主要是從量級 和時點來看正好符合，輝瑞生產外包給國內 CDMO 企業是其必然選擇，目前國內市場環境穩定、供應 鏈體系健全，首先生產有保障 ；且國內的小分子 CDMO 相對成熟，小分子主要是化學藥品，行業已 經發展 20 多年，國內的頭部企業都有承接國外藥 企原料藥訂單的生產能力。?

根據臨床數據，輝瑞的 Paxlovid 新冠藥物減少 新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達 89%。而 此前默沙東的新冠病毒藥物Molnupiravir 減少新冠 肺炎非住院患者的住院或死亡率為 30%，因此，給 默沙東的訂單都轉到輝瑞，短時間內爆發極大需求。 從市場規模來看，輝瑞提到，其小分子新冠口服藥 2022 年預計供應 5000 萬人份，輝瑞當前定價 529 美元 / 療程，美國 2022 年小分子新冠藥市場規模 約 264.5 億美元，而新冠藥不止在美國出售，從全 球來看，將是天量。?

根據弗若斯特沙利文的報告，2021 年全球小 分子化學藥 CMO/CDMO 外包市場空間約 420 億美 元，預計到 2030 年增長至 822 億美元。?

正是面臨這樣的機遇，小分子 CDMO 才得以 嶄露頭角，否則在當前紛紛追求大分子生物藥的時 代，小分子 CDMO 已經進入末流。?

目前國內市占率前三的小分子 CDMO 企業包 括藥明康德子公司合全藥業、凱萊英及博騰股份， 2020 年市占率分別為 36.9%、19.8%、10.1%。

CDMO 領域的屬性很明顯，需要重資產投入產 能，且有工程師集群和低成本，才能構成企業的競 爭優勢。因此，資本運作能力也是 CDMO 企業硬 實力的表現。合全藥業 2019 年從新三板摘牌時承 諾三年內不謀求任何形式的上市，不過它自身造血 能力強，且“藥明系”已經有兩家 4200 億市值的 企業，藥明康德和藥明生物，并不缺錢。11 月 30 日， 凱萊英港股（06821.HK）正式招股，A+H 股的資本布局意味著凱萊英的資本助力更為強大，且有助 于其國際化，畢竟公司的大客戶很多都在境外。?

技術、產能雙壁壘?

合全藥業從事 CDMO 有其得天獨厚的優勢， CXO 綜合類公司如果從臨床前、臨床就介入研發管 線，那么到生產階段的技術落地更加順利成章，藥 明康德的服務管線覆蓋全球 14% 的臨床階段小分子 創新藥，與海外藥企合作緊密。截至 3Q21，公司 CDMO 業務擁有 1548 個分子，其中 37 個商業化 項目，47 個臨床 3 期項目。公司當前 API 產能約 1400 立方米，2022-2023 年新增產能 2486 立方米。?

凱萊英從 1998 年成立開始就沒有走容易的 CMO 路線，而是堅持走 CDMO，公司一項核心技 術就是連續性反應，2021 半年報提到，公司疫情 期間承擔了兩個小分子抗病毒創新藥物研發生產工 作，其中一個藥物，通過應用連續性反應，將其中 的關鍵片段由 4 步縮短為 1 步，僅用 6 個月將僅有 克級工藝的分子實現了噸級放大生產，顯著縮短臨 床研發時間 ；另一種藥物目前已進入臨床三期。?

有可能輝瑞在研發過程中，凱萊英就已經介入 服務環節，而通過自身技術縮短臨床研發，這應該 是最吸引藥企的地方，畢竟對創新藥企而言，時間 就是金錢。?

產能規模也是保障業績落地的重要因素，截至 2021 上半年，一線的凱萊英的總反應體積 2979.77 立方米，公司預計在 2021 下半年和 2022 年分別新 增產能 1390 立方米和 1500 立方米。?

投資人投的都是未來，而未來可能支撐公司 市值走高的是凱萊英對大分子生物藥技術和產能 的布局。?

2018年開始，凱萊英就開始布局大分子生物藥， 公司 2020 年定增融資的 23 億元中有 16.5 億都投 入到大分子產能建設，本次港股 IPO，也將大分子 業務作為重點。?

但是在重金投入下，2021 上半年，凱萊英新 興業務（大分子）也只帶來 1.44 億營收，在 17 億 元的營收中只是九牛一毛。主要原因是 CDMO 的 資本密集屬性，產能的建設需要大量資金。2021 年三季度末，公司在建工程 13.35 億元，而年初為 6.7 億元。藥明康德同期在建工程合計 54.36 億，較年 初增加近 19 億。?

在 CDMO 領域，不論是自建產能還是收并購， 都需要資本的加持。大分子的增長新動能在技術和 產能未實現關鍵突破前，短期無法對業績表現產生 較大的影響。